全球变局中的中国产业趋势

2018-10-10 14:52| 来源:未知

全球变局中的中国产业趋势

10月10日,由香港中资证券业协会主办的第三届香港中资券商首席论坛在香港拉开帷幕,多家券商首席围绕“新经济的机遇与挑战”这一主题,探讨后市投资机会。

中金公司(12.7, -0.46, -3.50%)首席策略师董事总经理王汉锋在论坛中发表了主题为“全球变局中的中国产业趋势”的演讲,他分析了中国去杠杆以及相关政策带来的经济影响,并结合当下中美贸易争端大背景,再参考过去几十年来日本的历史经验,展望了中国未来的产业趋势。

中金公司首席策略师董事总经理王汉锋

以下为智通财经整理的王汉锋演讲实录:

谢谢大家!我今天汇报题目是全球变局中的中国产业趋势。借助这个题目主要汇报两个话题,一个是今年上半年大家关注度非常高的,去杠杆。这个引起了很多争论和关注。现在也有一些结果值得我们再去反思总结。第二,前面嘉宾谈到中美贸易争端的影响,谈到这个方面,整体观点是以悲观基调为主。在这里补充一些个人的见解,全球目前形势面临很大变化情况下中国自己的产业趋势具备什么样特征。

首先讲去杠杆,金融防风险、金融去杠杆是十九大确定的从去年到2020年,三年期的三大攻坚战之一,一度成为政府主要工作目标。但是从今年7月初开始有了一些调整。到了现在之后,过去三年我们有很多打着以改革的名义出的一些政策,它的效果现在可以开始进行总结了。

从2016年现在,中国政策特征有三个比较大的方向值得总结:一个是2016年开始的供给侧改革。第二,环保限产。第三,去杠杆。

近年中国三大经济政策效果

三年下来,尤其过去一年时间,大家经常谈到国进民退的现象。从上市公司今年上半年业绩来看已经看到这样一些迹象,三大政策实际上最后执行效果、最后都是对上游企业、对国企、对大企业有利,而对下游企业、对民企、小型企业相对不利。所以今年上半年整个中国A股这边上市公司盈利增长,非金融的基本上有20%多增长,表观稳健、相对比较强劲。

但是如果分行业看,明显看到受供给侧改革、受环保限产、受政府干预的,包括房地产,这些行业在盈利增长方面引领其他板块。相对之下这些相对偏民营、小型企业,盈利增长明显落后整体。盈利往上游国企和大企业集中。

政府政策目标是为了去杠杆,但是从上市公司数据来看,杠杆不降反升,暂时情况并没有达到政府想要达到的目标。我们还注意到民营企业杠杆上升更快,这种杠杆更多是被动导致的。

还有一个有意思的现象,不同类型公司偿债能力指标,把非金融类公司分成新经济、老经济或者国企、非国企,2016年之前、三大政策执行之前,整个四种类型企业偿债能力指标变化基本上是同周期的,同涨同跌,局部有一些小偏离,但是不会有大的变化。

但是最近三年明显呈现出老经济和国企类企业他们指标是改善了,而新经济和非国企指标相对恶化。一定程度上已经给我们展现了国进民退现象。

包括A股、港股明显下跌,大家比较关注一个问题,如果新经济、下游小企业是就业主力的话,但是利润却朝上游企业集中的话,最后这个情况多么有持续性是一个值得思考的问题。所以市场情绪改善有依赖于这方面情况改善。

另一方面证据就是融资现金流,民营企业融资现金流恶化程度远远大于国企融资现金流变化。

今年上半年去杠杆这个话题引起了很多争议,不同经济学家甚至政府官员也对这个有非常不同的观点。杠杆这个问题,表面上看好像是货币政策宽松导致的结果,其实从金融危机之后,大多数国家货币政策是宽松的。但是在很多市场我们看到货币政策宽松并没有必然导致杠杆上升。也就是说很多人期望既然杠杆高了,我们可以用紧货币方式去杠杆。

在中国,今年上半年这样一刀切的政策看来是没有达到预期效果。问题的根本可能比简单理解货币政策导致高杠杆可能有一些不一样的地方。也就是说中国杠杆表象只是一个结果,真正底层原因可能有其他原因。

我们对比一下中国美国非金融上市公司,现在中国非金融上市公司ROE大概是美国一半左右。如果把ROE进行分解的话,利润率贡献50%差异40个点。中国非金融上市公司利润率只有美国的非金融上市公司利润率一半左右。另外十个点差异主要来自杠杆差异。

大家都说中国企业杠杆高,实际上中国非金融资产负债率比例实际上低于美国非金融公司。

再分行业来看,先撇开其他因素,先就一些理论上的角度来看一下,如果是一个一般均衡的市场,什么样的行业杠杆可以高、什么样行业杠杆需要低一些。一般是那些能有负债能力的行业或者企业杠杆可以高一点。比如现金流比较稳定,行业波动相对小的行业,他们杠杆可以高一点点。而波动比较大、经营可预见性程度比较低的行业杠杆理论上应该低一点。

如果看美国标普500非金融公司杠杆分布,基本上符合这么一个特征。这就是自然市场自然选择的结果。大体上是现金流比较稳定的消费类、医药类、科技类行业杠杆比较高。但是周期性比较强的行业杠杆相对来讲是低一些。

如果看中国的话,情况刚好相反,中国是消费类、科技类这些公司多数都是民营类公司,他们杠杆水平相对偏低,而周期性、往往是国企主导的行业,包括房地产,他们的杠杆是比较高。杠杆最后的效果不是根据行业或者企业效率的高低来决定杠杆高低,最后是跟背后国企占主导的金融体制以及国企占主导的特殊行业相关。这才是中国高杠杆一个真正的原因。表观杠杆高只是一个表象。

大家对这个问题感兴趣后续还可以进行探讨,中国杠杆高原因是多方面,单从货币政策角度出发实际上会导致事与愿违的结果。今年上半年看到了,现在正在纠正,希望纠正的过程可以快一些。民企、国企既然同一个行业,它们ROE高低,中国,民营企业效率比国企效率平均要高一些。

所幸的是7月份开始,去杠杆政策正在纠正,效果虽然还没有完全体现出来,但是只要方向逐步纠正的话,相信负面效果应该会逐渐得到遏制。这是第一方面的问题,关于去杠杆。杠杆这个问题是很有代表性的问题,包括其他问题,很多都可以探讨比表观现象更深刻的一些方面。

从日本应对贸易摩擦经验推演中国产业趋势

第二,内外挑战比较大的情况下中国的产业趋势。关于贸易争端,我们最近跟投资者交流中,投资者经常问的问题,贸易争端什么时候结束。刚才听几位嘉宾演讲,我们观点大致一致。

贸易摩擦是中美关系历史性转变,我们不要指望它会结束,至少这种对抗级别不要期望完全消失,只是一个程度而已。我们也对比了日美贸易摩擦。这个东西的背后有内外部的因素。这是美国内部的因素,过去30、40年。中国过去30年占全球经济比例快速上升。这都是中美贸易转变很重要的基础。在这种情况下,日本的发展对中国目前的情况也是很有启示。

过去十几年当中,我们很多场合下会拿日本和中国比较,但是这里面有很多比较是似是而非的。我们之前也做过研究,把中国日本各种方面程度做了综合比较。我们关注一下哪些是真正可比、哪些不可比的,我相信比较深入人心的是关于日本资产价格泡沫特别是房地产,还有人口结构对中国的启示。但是单以这两个角度看是不全面的。

日本当年应对贸易摩擦经验也是值得我们好好学习的。大体上看,中国目前大体相当日本70年代前期到中期的水平。这是结合了很多指标来比较。并不是说中国已经达到日本90年代初泡沫破灭的水平。

日本国内明显呈现四大趋势,产业整合、产业升级、消费升级,相对偏高端的高附加值的产业在GDP、制造业占的比重从70年代开始加速上升。这个是把日本所有产业做了一个分析,每一个行业出口-进口,再比出口+进口,衡量行业贸易专注度的,如果是1的话,表明这个行业全部是出口,没有进口。如果全部出口,意味着这个行业,日本竞争力比较强。如果接近-1,日本没有刻意重视这个产业发展,而是全部依赖进口。

从70年代日本跟美国贸易摩擦升温,到80年代,日本产业越来越往高附加值产业集中。而相反低附加值,相对偏轻工、偏原料初级产品越来越依赖于进口,应该是主动放弃。这个对中国目前应对贸易战也是有一些启示,也不用过于悲观。

日本产业结构,出口结构里面相对偏高端高附加值行业他们的细节,消费升级。60、70年代,中国过去十年走的消费升级的路跟日本60、70年代走的路类似。现在类似他70、80年代消费升级趋势。相比前一个十年,住房支出增长放缓。纯物质性消费增长速度慢下来,偏向物质和精神消费并重这种状态。从量消费转向量到质,更加重视方向。

所以你看到文化娱乐、旅游性支出比之前速度更快一种状态。而相反基本的日常消费品增长速度放缓,品牌上更加注重品牌质量。这是中国目前正在经历的趋势。产业整合,这个主要是针对老经济整体增长有限,内部走向行业集中度提升的过程。

从日本经济回到中国现实,从2010年之后,中国GDP增速持续下降。最近这些年,我们增速下降的同时,结构也在往消费和服务转变。

从2010年在中国做投资,如果只是关注第一张图,可能会丢失整个路径,两张图同时关注,才能真正抓住结构性。固定资产投资和资本开支当中,与消费、服务相关资本开支占比例稳步提升,现在接近一半的水平。就业创造能力,第一产业还是人口流出。但是远远就业创造的引擎制造业已经大幅放缓,新增就业主要来自于偏服务类行业。包括银行贷款、金融资源支持也是越来越偏向服务业,而重工业、轻工业贷款增速大幅放缓。

从09年之后我们如果把上市公司A股和港股包括海外中资股分新经济和老经济两个指数,新经济就是消费相关的,老经济就是投资相关的,新经济指数无论中间有多大波动,大幅跑赢老经济。分界点就是2010年开始。

从股市结构来看,如果把消费相关的行业看成新经济、消费和服务,现在以医药消费、科技为代表的新经济板块占整个中国股票,包括A股、包括海外的港股以及ADR,现在比例已经接近50%。

今年以来,刚才说的这些趋势,新经济大幅跑赢老经济,有点不灵了。A股现在喝酒吃药这些板块也在补跌,所以大家就非常担心前景。

我们综合对比了各方面观点,简单结论就是,即使在目前情况下,中国还是有一些好牌。我们过去有更多好牌,但是我们打的不太顺畅,打个比方,AAAA的牌,我们拆开来打。但是不要紧,现在还有KKKK的牌,但是未来不需要拆开打,再拆开打,就真的没有机会。

如果展望未来趋势,我们手里牌还很多,只不过重点是怎么打好手里的牌,而不是像过去3年一样,引入了一些表面看起来很对但是实际上事与愿违的政策。整体潜力还是很大,刚才沈博士提到了城镇化,这方面确实是中国内需最大的源泉。

中国过去这些年政府开支一直广受垢病,效率比较低。过去这些年投资也带来了基础设施红利,中国有两大神奇,通车里程累计达到2.5万公里高铁网络,基本连接了中国最主要城市。另外一张虚拟网络就是覆盖8、9亿人口的移动互联网。这两个在全世界是独一无二的,对中国影响现在已经看到了一些,对未来影响还有很多,有待开发。这是我们的优势。

在全球变局之下,打好牌的话,还有望看到另外一个趋势,内需重要性更加增加。从投资拉动到消费转变,中国上市公司资本开支,与消费相关、产业相关的行业资本开支已经远快于老经济资本开支。

第三,从学习模仿到逐步更加依赖自主创新。去年的时候大家信心满满,今年因为贸易争端搞得大家有点怀疑人生,但是实际上基础优势并没有因为贸易争端而产生根本改变,这些优势还在。

中国研发投入占GDP比例还有很大上升空间。中国风险投资市场也在快速发展当中,与美国差距迅速缩小。在一些前沿领域,中国投入以及效果逐年攀升,很快接近世界领先。包括独角兽,中国的独角兽也有很多领域从数量和估值上在全球居于前列。

还有一个非常重要的趋势,中国未来可能从单纯吸引外资,到越来越注重对外投资。日本当年应对贸易战案例,从70年代日本跟其他国家贸易摩擦升温开始,日本对外投资增长,最高的时候达到40%、50%。从日本汽车案例也可以看到,85年日美贸易摩擦达到顶峰的时候,日本一年出口美国350万辆,在美国本土生产只有60万辆,随着日本直接在美国建厂,出口到美国的汽车逐年下降,但是美国生产日本汽车量逐渐上升。85、86年日本牌子在美国销量汽车大概400万辆,到了94年还是400万辆左右,但是结构上更大比例是在美国生产,而不是从日本出口到美国。

这就是刚才沈博讲的制造业转移,制造业转移很多是中国企业开始到东南亚直接投资。这是未来还需要还需要继续探索的趋势。