中国正进入去杠杆第二阶段

2018-07-24 10:32| 来源:未知

中国正进入去杠杆第二阶段 

7月13日,央行研究局局长徐忠发文指出“积极的财政政策不够积极,甚至是紧缩的”。随后财政部发表署名文章,回应央行疑问的同时,直指金融机构不是“傻白甜”而是“帮凶”。双方剑拔弩张,看客不亦乐乎。

嘴仗过后,还有阵仗:7月18日晚,网传央行通过电话窗口指导要求银行投AA+以下评级债券;银保监会同日召开座谈会,强调疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务,大有“宽货币+宽信用”双管齐下之势。

20日,网传资管新规细则即将落地, A股大金融板块报复性拉升;晚间,资管新规细则接连落地,一周的锣鼓喧天画上句号。

目不暇接的嘴仗与阵仗背后,埋藏的是一条名为去杠杆的主线。

 

被误解的财政

 

2015年12月,去杠杆作为“三去一降一补”五大任务之一首次在中央经济工作会议上被提出,迄今已近三年。

世界上对去杠杆研究最为透彻的机构,当属新近入华的桥水基金。桥水创始人达里奥认为,一个国家(地区)去杠杆有四种主要方法,分别是:1)债务减记2)支出紧缩3)财富转移4)债务货币化。良性的去杠杆在四种方法间取得平衡,糟糕的去杠杆则顾此失彼。

典型的去杠杆需要经历三个阶段:1)“糟糕的通缩去杠杆”2)“良性去杠杆”3)“糟糕的通胀去杠杆”,第一阶段的过度通货紧缩将给人民生活带来痛苦,第三阶段的过度通货膨胀将造成人民财产蒸发,唯有第二阶段最好地平衡了四种方法,可以谓之“良性”。

笔者认为,今年以来我国的去杠杆进程,毫无疑问正处于痛苦之中,甚至痛苦到央行都无力独立承担,于是才有了“隔空甩锅”财政部的一幕。

财政政策真如央行所言,不够积极,甚至紧缩吗?站在财政部的视角看,积极的前提,首先是适应去杠杆的安排:近年来我国宏观杠杆率居高不下,而目标赤字率又与非金融部门债务高度趋同——在国际公认的3%“警戒线”上,继续保持或提升目标赤字率来养活“僵尸企业”,显然与去杠杆理念背道而驰。

年初,在去杠杆的大局安排下,财政部在将目标赤字率由3%的“警戒线”调低至2.6%,一方面有去年超预期的GDP增长作为支撑,赤字总规模并未下降。

另一方面,财政部“暗度陈仓”地新增了5500亿元地方专项债券安排,在增加地方政府短期债务弹性的同时,凭借其定义避开了赤字统计。

看似紧缩的目标赤字率,事实上用名义的“支出紧缩”(法1)与暗中的“债务减记”(法2),为去杠杆“堵了枪眼”——财政部的“忍辱负重”,若谈不上积极,也难以扣上紧缩的帽子。

对于被广为诟病的“央行降准背锅,财政反而增收”问题,财政部仍有较大提升空间,但其努力不应被完全抹杀:

2017年下半年以来,财政部的非税收入连续出现同比负增长,这意味着以往被诟病的“乱收费”问题已有实质性改善——“苛捐”正在解决,“杂税”仍需努力。而财政收入高增长在6月央企利润创纪录的背景下实现,说明财政部在财富转移(法3)上并不达标,下半年对小微企业以及个人的税收安排亟待改革。

去杠杆的前三种武器中,财政部活用了前两者,但在第三条上并不达标。笔者认为,在僵尸企业与地方债务的双重压力下,财政部总体做的并不差。

但今年以来,财政部对外部冲击与内部改革的力度显然存在低估。年初的积极财政政策,在三季度就显得中性甚至紧缩,“刻舟求剑”难免落人口实。因此,下半年的财政政策应迅速跟上央行节奏,在减税领域施展拳脚。